當前背景下投資人收購房企項目股權

之風險分析

2021年，知名房企暴雷持續(xù)引發(fā)連鎖反應。產(chǎn)業(yè)鏈上游供應商陷入困境，施工單位、材料供應商面臨破產(chǎn)窘境；購房人收房遙遙無期，停貸斷供產(chǎn)生多米諾效應。

2022年，“保交付”的剛性需求越發(fā)凸顯。6月，銀保監(jiān)會數(shù)次發(fā)聲，積極引導金融機構市場化參與風險處置，從而支持地方政府推進“保交樓、保民生”相關工作；7月，“保交樓”成為中共中央政治局會議文件的關鍵詞；8月開始，住房和城鄉(xiāng)建設部、財政部、人民銀行等有關部門出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。

2023年3月5日，第十四屆全國人民代表大會第一次會議在北京人民大會堂開幕，國務院總理李克強代表國務院向大會作政府工作報告。房地產(chǎn)市場于政策層面出現(xiàn)轉機：“加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需求”；但房地產(chǎn)企業(yè)依然面臨風險化解及業(yè)務轉型的危機：“解決好新市民、青年人等住房問題。有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，防止無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。”

當前形勢下，多數(shù)房企依然深陷“現(xiàn)金流困境”，并呈現(xiàn)“轉型無力”的疲態(tài)。少數(shù)實力投資人認為前景利好而“蠢蠢欲動”。這無疑為股權交易提供了土壤。

投資人收購房企項目股權，面臨巨大的風險。在決策之前，深度的法務和財務盡調(diào)是摸清房企真實情況的有效路徑，本文旨在總結相關項目股權收購過程中暴露的典型問題，為投資人收購房企項目股權提供參考。

(1) 風險識別

公司注冊資本從實繳登記轉變?yōu)檎J繳登記后，工商部門只登記公司認繳的注冊資本總額，無需登記實收資本。對投資人而言，在目標公司注冊資本金未實繳到位（不管是期限屆滿前未實繳，還是期限屆滿欠繳）而受讓其股權，均面臨較高的風險。

《公司法司法解釋三》第十三條、第十八條的規(guī)定，投資人在明知有限責任公司的股東未履行（或未全面履行）出資義務仍受讓其股權，股權受讓人存在如下連帶責任風險：

①股權受讓人向公司足額繳納出資額；

②向已按期足額繳納出資的股東承擔違約責任；

③對公司債務（不能清償?shù)牟糠郑┰谖蠢U出資額的限度內(nèi)承擔責任。

對于資金占用成本較高的房企來說，注冊資本金未實繳到位較為普遍。投資人因此而承擔的連帶責任風險在當前形勢下被放大數(shù)倍。如無法及時兌付的工程款、拖欠的原材料款等均會成為目標公司不能清償?shù)膫鶆?。特別是因被拖欠工程款而游走于破產(chǎn)邊緣的施工企業(yè)，或將成為觸發(fā)投資人這一風險的引線。

(2) 分析及應對

理想狀態(tài)為轉讓方（原股權人）實繳到位后再繼續(xù)股權轉讓事宜，但轉讓方通常會以各種理由表示難以履行出資義務。同時，這一風險難以通過一般意義上的減資操作而化解，即使符合減資的客觀條件，一旦公示，必將引發(fā)債權人及其他利益相關人異議，無法實現(xiàn)減資目標，甚至觸發(fā)目標公司于產(chǎn)業(yè)鏈上的系統(tǒng)風險?；诖?，對投資人來說，除了被動承擔和消極回避之外，實踐中可以考慮如下路徑降低風險：

① 股東借款轉為股權出資：全面核查公司財務情況及資金往來，重點關注目標公司對擬轉股股東或其他股東的借款，將其轉為股權出資（若為其他股東借款，須經(jīng)其他股東同意），以減輕投資人因受讓股權瑕疵而承擔的風險；

② 受讓股權并形成債權：投資人與擬轉股股東達成合意，并經(jīng)其他股東同意，受讓該股權，承擔擬轉股股東之未盡義務，同時對擬轉股股東持有債權或折抵股權轉讓價款。

(1) 風險識別

目標公司法人破產(chǎn)問題可以從以下兩種情況進行分析：

第一種情況：擬議交易涉及破產(chǎn)法人股東之股權。情景示例如下：擬議交易對象涉及A公司之股權A1，A1為B公司對A公司的長期股權投資，B公司已進入破產(chǎn)流程。投資人可能面臨如下問題：

① 交易受限：法人股東破產(chǎn)，其股權被凍結，未經(jīng)人民法院許可，該部分股權不得轉讓。即使解除凍結，亦不能排除被其他債權人申請凍結的風險。

② 不確定性較大：破產(chǎn)企業(yè)任何資產(chǎn)的處置，需根據(jù)債權人會議表決結果確定，作為破產(chǎn)企業(yè)的長期股權投資，其交易方式、交易價格、交易結果、交易時間等均存在極大的不確定性。

第二種情況：目標公司股東之一為破產(chǎn)法人，擬議交易不涉及破產(chǎn)法人之股權，情景示例如下：目標公司A之股權A1為B公司對A的長期股權投資，B公司已進入破產(chǎn)流程，擬議交易對象不涉及股權A1。投資人可能面臨如下問題：

① 管理人配合

擬議交易雖不涉及收購破產(chǎn)法人于目標公司的股權，但破產(chǎn)企業(yè)作為目標公司的股東，需要其配合出具放棄優(yōu)先購買權承諾、公司章程等，均可能因其已被破產(chǎn)管理人接管而無法按預期進行。

② 未來股東僵局

破產(chǎn)企業(yè)對目標公司的股權可能由未知第三方受讓，未來對目標公司的運營管理出現(xiàn)股東爭議及僵局的可能性較大。

(2) 分析及應對

目標公司涉及法人股東已破產(chǎn)，對投資人受讓目標公司之股權（不管是否涉及破產(chǎn)法人股東之股權）均產(chǎn)生較多不利影響。交易、程序、時間安排及交易完成后的運營管理等均需要考慮破產(chǎn)程序推進情況帶來的影響；此外，若所涉股權的交易對破產(chǎn)企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響（甚至嚴重貶損），破產(chǎn)企業(yè)的債權人有權提起訴訟，影響交易的有效性。為應對目標公司法人破產(chǎn)問題，實踐中一般做如下考慮：

① 如果所涉交易為破產(chǎn)法人對目標公司所持股權，嚴格的破產(chǎn)流程對投資人而言無疑是一種保護，投資人應密切關注破產(chǎn)程序推進情況，通過對破產(chǎn)法人資產(chǎn)的公開處置程序完成交易。這其中存在股權處置價格高于投資人預期的可能，投資人須經(jīng)過測算后審慎決策，是否繼續(xù)參與交易。

② 如所涉交易為破產(chǎn)法人對目標公司所持股權之外的股權，事前、事中、事后均需要與破產(chǎn)企業(yè)的管理人保持實時有效的溝通，及時了解破產(chǎn)程序推進情況及對相關資產(chǎn)的處置意向或處置方案，事先了解破產(chǎn)法人股權之潛在受讓人可能對目標公司管理運營帶來的影響，并作出預案。

(1) 風險識別

實踐中，“名股實債”是“股”還是“債”，需要根據(jù)投資人的投資目的及實際權利義務的履行綜合判定決策。

如果投資人的真實意愿被認定為是收取固定收益，不參與管理（或象征性參與重大事項決策），則會認定投資人為目標公司或個別股東的債權人。此時，固定投資收益及股權回購的安排會對目標公司的持續(xù)經(jīng)營帶來風險。

如果投資人的真實意愿被認定為是參與公司管理獲取投資收益，則會認定投資人為目標公司的持股人。此時，投資收益及股權回購的安排可能會被認定為股東抽逃出資。

(2) 分析與應對

因土地儲備、政策限制（“三條紅線”）等原因，房地產(chǎn)開發(fā)公司常為“名股實債”的“重災區(qū)”。投資人收購目標公司的股權行為如何定性，與股權轉讓合同的具體約定密不可分，即交易雙方的交易目的及最終達成的合意。實踐中，交易雙方往往經(jīng)過多次博弈才能最終達成共識。對投資人來說，“知己知彼”是其有效控制風險的前提。

① “知己”：于投資人而言，股權轉讓合同關鍵條款的確認均需通過對目標公司及其項目嚴謹?shù)恼{(diào)研和測算，科學評估“股”和“債”各自對應的風險和收益后作出定位。一般而言，若目標公司未來收益可期，風險在可接受區(qū)間，股權投資更為有利；若目標公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，在建工程開發(fā)價值不高，且對應綜合風險較高，債權相較股權更能確保資金的安全。

在對收益及風險進行評估時，須關注到目標公司當前的凈資產(chǎn)往往不能反映受讓對象真實情況，在對資產(chǎn)、負債科學定價的基礎上，更需要對資產(chǎn)類別進行專業(yè)分析，特別是在建工程、待開發(fā)土地等，應在對市場及政策透徹分析的前提下，科學客觀界定其開發(fā)價值。

② “知彼”：對轉讓方而言，轉股目的是暫時的資金融通還是徹底退出，取決于其對市場環(huán)境及自身情況的客觀評估。轉讓方通常要求于股權轉讓合同中對股權回購做出約定，回購時間、回購條件往往會成為合同談判的要點，亦為股和債界定的關鍵。在雙方博弈的過程中，投資人要堅持基于科學分析確定的投資定位方能有效控制投資風險。

投資人投資形成的是“股”還是“債”，應遵循“實質(zhì)重于形式”的原則進行決策和實施。此外，若目標公司于擬議交易之外存在“名股實債”的，投資人須謹防固定支付及股權回購約定對目標公司帶來的財務風險。

(1) 風險識別

停工項目續(xù)建或成為投資人不可回避且首要處理的問題。和其密切相關的政策性指導思想“掛舊賬、付新賬、算總賬”的基礎邏輯是：先擱置舊賬，用籌集到資金復工完成保交付及項目變現(xiàn)后，才有可能有能力處理擱置的舊賬。該指導思想體現(xiàn)的是解決現(xiàn)實問題的智慧，卻也實屬無奈。

施工合同的繼續(xù)履行是解決“保交樓”問題的基礎，除續(xù)建資金問題之外，既有施工單位的履約能力是需要評估的關鍵。但受房企暴雷的牽連，很多施工單位被“困”在項目上舉步維艱，甚至瀕臨破產(chǎn)。掛起來的“舊賬”恰恰是其“活下去”的關鍵，更是繼續(xù)履行施工合同的基礎。清退還是和解，需要理清關系、算清賬才能決定。

(2) 分析及應對

在解決該問題時，項目續(xù)建的組織方案不是簡單的方案比選問題，能為決策提供支持的數(shù)據(jù)亦不是續(xù)建成本的直接測算，需在對施工方深度調(diào)查的基礎上綜合考慮各方面成本和實際履約能力擬定，并將其作為影響此次投資成敗的關鍵因素。

清退方案即清退既有施工方，招選新的施工方續(xù)建。需要關注的是需要清退的對象范圍及清退成本：

①清退對象可能涉及承包商和各層分包商，承包商退場并不意味著施工場地可以交回給建設單位，承包商退場后，可能使分包商直接失去了合同相對人，從而轉移矛盾方向至建設單位；

②清退成本要綜合考慮拖欠的工程款、違約金、新施工單位招選的交易成本及多方協(xié)調(diào)的不可預見費用。

和解方案即與現(xiàn)施工方通過談判達成和解，由建設單位支付部分拖欠工程款，使施工單位恢復履約能力，繼續(xù)按既有合同完成項目建設。需要關注的事項：

①既有施工合同的合理性，償還或部分償還掛起來的“舊賬”是否物有所值；

②在場施工方的真實履約能力，不僅體現(xiàn)為施工方自身的履約能力，更要對其項目層面的關聯(lián)方進行全面考察。

“掛舊賬，付新賬”是理想狀態(tài)，現(xiàn)時的情況往往更加復雜。投資人須對房企完成“保交樓”任務的難度進行系統(tǒng)性評估，通過審慎分析、精準測算后確定切實可行的方案，并經(jīng)嚴密論證后進行投資決策。

(1) 長期股權投資

長期股權投資作為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)重要的資產(chǎn)類科目，往往賬面價值較高，從而對目標公司凈資產(chǎn)影響較大，進而影響擬議交易價值。賬面價值能否反映該類資產(chǎn)的真實價值，往往能通過深度盡調(diào)，層層穿透后明晰。除此之外，投資人還應關注與長期股權投資相關的如下事項可能帶來的潛在風險：

① 出資責任是否履行完畢

若目標公司未履行或未全面履行出資義務，被投資公司的債權人可能會要求目標公司在未出資本息范圍內(nèi)對被投資公司債務不能清償?shù)牟糠殖袚a充賠償責任。這一風險必然通過股權收購過程轉移至投資人，從而成為投資人的負債。

② 是否為一人公司

如果被投資公司是一人有限責任公司，且沒有證據(jù)證明被投資公司財產(chǎn)獨立于目標公司的財產(chǎn)，目標公司可能需要對持股期間被投資公司的債務承擔連帶責任。

以上問題均會在較大程度上影響長期股權價值，進而影響股權交易價格。投資人應充分核實長期股權投資的真實性（是否完成出資）及其賬面價值的有效性（價值是否公允），并結合被投資公司情況，科學界定該長期股權投資的價值；對于存在較大風險或承擔連帶責任的長期股權投資，在股權交易前切割處理，以規(guī)避不可預知的風險。

(2) 違約事件

對于無法如期交樓的房企，必然面臨資金鏈斷裂的困境，違約是方方面面的，本次僅就關系重大的違約事件進行提示，投資人須客觀科學的評估有可能面對的訴訟及發(fā)生違約金支付問題，或成為直接影響項目能否盈利的重大風險。

① 對購房人違約：無法如期交房或已交房出現(xiàn)“貨不對板”，購房人要求支付違約金或退房可能成為群體事件，對本就“失血”的房企來說，無疑雪上加霜。

② 對產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)違約：無法如期支付的工程款、材料款，無法兌現(xiàn)的商票等，已經(jīng)引發(fā)了產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)風險事件。

③ 債務違約：對于資金密集型的房企而言，債務融資可以創(chuàng)造數(shù)倍于自有資金的杠桿效應，在終于打破財務風險與運營風險反向互配的一般原則之后，財務杠桿的負效應必然成為房企的“毒藥”。

違約事件不僅關系到房企的可持續(xù)運營，更關系到社會穩(wěn)定。投資人應全面調(diào)查可能存在的違約事件，科學系統(tǒng)評估違約事件的影響，就影響重大且發(fā)生概率較高的風險，列入投資決策的負面清單。

股權收購，涉及概括性承接目標公司的資產(chǎn)和負債，本就是一項復雜的系統(tǒng)工程。在“危”與“機”并存的背景下，市場環(huán)境、社會環(huán)境、政策環(huán)境的高復雜度及關聯(lián)度，對該系統(tǒng)工程操盤人的智慧和勇氣提出了更高的要求。投資人于當下介入其中，須多方權衡利弊、全面的風險分析及科學的應對方案，能在確保安全性的前提下實現(xiàn)投資目標，實屬不易。

參考文獻：   

[1] 最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定(三)（N）.人民法院報，2011-02-16（002）.

[2] 資源共享 合作共贏——最高人民法院執(zhí)行局負責人就《關于加強信息合作規(guī)范執(zhí)行與協(xié)助執(zhí)行的通知》答記者問（N）.人民法院報，2014-11-15（004）.

[3] 最高人民法院關于人民法院強制執(zhí)行股權若干問題的規(guī)定（N）.人民法院報，2021-12-22（003）.DOI：10.28650/n.cnki.nrmfy.2021.005491.

[4] 中國企業(yè)年鑒編委會.中國企業(yè)年鑒（Z）.北京：企業(yè)管理出版社，2019．34-37.